三毛流浪记

B |                    据wind统计，截至10月21日，全球的DRAM:DDR4(16Gb(2Gx8),3200Mbps)的现货平均价已经上涨了484%，达到了18.63美元。体操全青赛为国家队发掘人才 上月底在山东德州举行的2022年全国青年体操锦标赛暨全国青年体操U系列锦标赛，对中国竞技体操的长远发展意义重大。                   （数据来源：wind）                    摩根士丹利（大摩）在最新报告指出，AI的蓬勃发展正引发一场“存储超级循环”。                   怎么理解这个所谓的“超级循环”？                    存储芯片属于强周期行业，它的需求、供给和价格大约每3–4 年出现一次明显的“上升到下行”的轮替。                   （图：现货平均价:DRAM:DDR3(4Gb(512Mx8),1600MHz)）                    上一次的周期由疫情暴发带来，终结于2023年9月。                   但2025年以来，这个局面极速发生了变化。受疫情影响，自2019年后全国青年体操锦标赛停摆近三年。此次作为体操项目在巴黎新周期、新规则下的第一个国内比赛，今年的全青赛有着特殊意义。“孩子们很久没有比赛了，这次全青赛的锻炼机会对他们太重要了。”全青赛高级裁判组组长、奥运冠军黄旭认为，比赛对青年选手的锻炼价值很大，也是训练的一面镜子。在体操项目全国竞赛体系中，全青赛的年龄段“承上启下”，国家队需要从这个年龄段比赛中选拔运动员提早培养。                   大模型训练的强劲需求，快速拉动起新一轮的上行周期，存储芯片供应紧俏，价格开始上涨。                   周期     上行触发点     下行触发点          2012 – 2015     智能手机普及、4G 换机，DRAM 紧缺涨价     三大厂扩产过快，供过于求          2016 – 2019     “吃内存”应用快速普及，单机/单服务器配置容量提升、DDR4换代     产能释放、手机换机放缓、寡头“保份额”策略未减产          2021 – 2023     疫情宅经济/疫情导致产能不足     产能集中释放、手机PC需求放缓、经济放缓                    在 存储芯片周期的上行阶段，往往意味着更好的投资机会，并且这种投资机会的持续性，取决于上行能持续多久。                   如果摩根士丹利的预测没错，那么，现在也就是存储芯片上行的前期阶段而已。                   作为投资者，当下财富配置逻辑早变了，从“买房”到“买黄金、买算力（AI概念股）”。

C |                    所以，A股、美股上存储公司的继续上涨，有支撑因素么？这么多相关公司，估值逻辑有何区别，我们又该如何选择？                    一、最大受益者                    当下，AI最大的瓶颈不是算力——GPU，而是存力——存储。                   如果存储系统性能不足，无法及时将数据提供给GPU/CPU，就会出现“GPU/CPU排队等数据”的情况，导致算力空转。                   而存储芯片主要分为3大品类：（1）DRAM/HBM，比如：计算缓存、内存条；（2）NAND/SSD，比如：主存储、硬盘；（3）NOR，可用于存储智能手机的开机程序。                   在系统中，DRAM/HBM与处理器直接关联，是计算机中协同工作的“搭档”。

D |                    因此，在AI爆发的背景下，本轮半导体存储周期的最大受益者就是HBM（高宽带内存）/DRAM（动态随机存取存储器）。                   而NAND、SSD等也会因AI基础设施加速部署受益，但受益程度不如DRAM/HBM。                             HBM本质上是DRAM的一种高端变体。

E |                    HBM通过多层DRAM芯片与逻辑芯片堆叠，利用TSV(硅通孔)和微凸块实现垂直互连，最终形成2.5D SiP(系统级封装)或3D堆叠结构。例如：HBM2E由8层2GB DRAM Die堆叠，而传统DRAM为平面结构。                   如果，把内存想象成快递站；那么，DRAM就是代收点，包裹多，但还得一件件报取件码，这导致响应速度慢，而HBM就是快递员直接把整箱快递扛到你家门口，快递费贵。“比赛中看到男子U14组别的选手情况比预想中好一些，U17组别也能发现一些不错的选手，如果再多一些比赛的历练，中国体操后备力量会更强大。                   不过，HBM、DRAM都基于动态随机存取存储器技术。它们在制造过程中，很多关键工艺步骤是相同的，如芯片设计、光刻、蚀刻、沉积等前端工艺，以及封装测试等后端工艺。                   例如：三星、SK 海力士和美光等存储巨头，都是在现有的DRAM生产线基础上，通过技术升级和改造来生产HBM芯片。                   由于HBM在单位GB的价格高于DRAM价格20倍以上，且主流GPU芯片的HBM用量也会提升。

F | ”黄旭说。美光预计，2026年HBM市场规模将达到500亿至600亿美元，2030年潜在市场总额将达到1000亿美元。

G |                              二、大国博弈                    然而，存储芯片价格上行对于美国、韩国而言是个好消息，对于中国，则未必。另外，为了提高技术规范性，全青赛近年来增设了“长蹦床”项目比赛，帮助青少年运动员提高技术规范性的同时发展难度、培养空中转体概念和防止伤病。举重U系列冠军赛打造明日之星 2022年全国U系列举重冠军赛在重庆激战正酣，比赛中全国青年纪录被频频刷新，世界青年纪录也被多人次超越。                   由于HBM内存的速度直接影响大模型训练效率，这一步跟不上，整体大模型的效率就容易被拉开。

H |                    但问题就在于，HBM的产能，主要由DRAM三巨头——美光（美国）、三星（韩国）、SK海力士（韩国）3家企业所掌握。

I | 2025年Q2，这三家巨头在DRAM的市场份额超过90%。

J | 展现中国力量的舞台上，中国举重青少年选手亮点频出。

K | “全国U系列举重冠军赛是在原有的全国青年锦标赛基础上，新增加的一项全国性青少年赛事，对于挖掘和培养举重项目后备人才非常重要。

L |                    这次，为了延续美国优先的霸权主义，美国正加紧向韩国施压，要求其配合美方对华出口管制，敦促韩国只向盟国提供HBM等先进芯片。                   而韩国卡在美中之间，态度微妙。                   一旦韩国配合了美国的施压，对中国进行禁售，那么短期内，中国的大模型训练的进展速度，可能会受限。

M |                    目前，HBM内存已经研发到了HBM3E，甚至HBM4都开始送样验证。国产GPU却受半导体管制影响，主要依赖HBM2、HBM2E，部分GPU芯片开始测试HBM3、HBM3E，但即便如此，也跟美国是差了一代。                   因此，中国也在加速推进存储芯片国产化与自主可控，扶持国内厂商攻关HBM等先进技术。

N |                    由于涉及数据安全等因素，相关部门发布政策，要求企事业单位采购向国产设备倾斜，间接给国内存储厂商腾出发展的空间。                   例如：工业和信息化部发布《“十四五”信息通信行业发展规划》，要求2025年关键信息基础设施领域国产化率超70%；国务院办公厅发布《关于在政府采购中实施本国产品标准及相关政策的通知》，自2026年1月1日起，政府采购活动中对符合本国产品标准的产品给予20%的价格扣除。”本次全国U系列举重冠军赛裁判长陈磊表示，受到疫情影响自2019年“二青会”后就没有举办全国性青少年举重比赛。                   因此，A股存储相关公司未来的利好，大概率还是出在“卡脖子”之上。“这次比赛的举办很及时，因为明年将举行首届全国学生(青年)运动会，如果年轻选手没有任何比赛锻炼就参加大赛，不利于孩子们充分发挥水平和取得好成绩。                   在这个逻辑下，香农芯创、金泰克、兆易创新等在企业级DRAM、利基DRAM领域均有量产、出货，正在实现国产替代。” 在限制报名人数且个别省区市由于发生疫情没有参赛的情况下，本次全国U系列举重冠军赛仍有286人参赛，创近年新高。                   而消费级的DRAM市场，以商业竞争为主。

o | “通过比赛能感觉到各省区市对举重运动的发展很支持，后备人才情况也较好，比赛中也诞生了很多好成绩。截至8月1日比赛后，已有2人3次超世界青年挺举纪录、2人3次超世界青年总成绩纪录。

p | 国内中小存储厂商（如：江波龙等）也有一定的份额，但总体占比很小。                   这是因为，传统的DRAM产品标准化程度较高，在应用要求不高的场景（办公、教学PC等），消费级市场用户更注重性价比。”陈磊表示，近年来总局举摔柔运动管理中心在全国青少年比赛中，要求对标国际比赛和全国锦标赛严格执裁和判罚，使得各省区市青少年业余体校的训练方法和理念有了明显转变和提升，运动员的技术动作更加规范，更有利于提升运动水平。                   而三星、美光、SK海力士3大头部厂商通过庞大产能分摊研发和设备投入，能以更低价格抢占市场。羽毛球全青赛实战检验训练效果 7月31日，2022年全国青年羽毛球锦标赛在陕西宝鸡落幕，这也是这项赛事时隔三年再次举办。例如：在历史上，背靠韩国政府三星通过逆周期扩产，用亏损抢占市场份额，最终导致德国的奇梦达因资金链断裂宣布破产、日本的尔必达退出了市场。                   因此，国内厂商打入消费级DRAM市场是一场长期攻坚战，且看海外竞争对手的策略。短期来看，国内厂商在企业级DRAM市场的国产替代的确定性，高于消费级市场。                   三、估值                    我们具体再看看估值。全国青年羽毛球锦标赛是中国羽毛球人才选拔和展示的重要平台，赛事的甲组参赛年龄为18岁，乙组为16、17岁。在为期12天的比赛日中，来自全国各省市区的超过350位青年运动员充分利用这一难得的实战机会，检验近年来的训练成效。对于正在积极备战今年世青赛的中国青年羽毛球队球员而言更是如此。今年世青赛的主力球员以2004年出生的球员为主，他们需要通过实战来弥补比赛经验不足的问题，中国青年羽毛球队几位教练来到赛区观察队员的表现。中国青年羽毛球队男单主管教练邱彦博表示，男单甲组两场半决赛都打到了关键分，能够很好地检验平时的训练效果，这种激烈的感觉在平时的训练中很难达到。

q | “国青队队员长期缺席比赛后回到赛场也都面临很大挑战。”与此同时，邱彦博也看到了很多好的苗子，在场上很有想象力、很有特点，敢于表现自己，在场上不服输、不怕输。                   即便都做存储芯片，商业逻辑、市场地位等不同，造就存储厂商股价在A股、海外资本市场上的表现并不一样。此外，本次比赛从单项赛半决赛开始实行“抢七”赛制。                   (图片来源：雪球)                    在估值方面，截至10月21日，美股的美光、西部数据的市盈率（TTM）分别为27.18、22.14；而A股的存储厂商兆易创新、香农芯创、普冉股份的市盈率（TTM）分别为125.87、183.19、88.45。                   可见，存储芯片在A股获得了极高的溢价。但这并不意味着，A股的存储芯片在“受益于AI”的逻辑下，名副其实。                   相较于海外存储巨头，绝大多数国内存储厂商仍存在一定的技术差距，无法涉足HBM高附加值的业务，只有涨价带来的估值修复的逻辑。                   而从业绩上来看，2025年前3季度一些存储厂商并未因存储涨价带来业绩的提升。经历了两场“抢七”的广州队球员黄芯垚表示：“这样的赛制既考验球员的体能，也需要球员有合理的体能分配和战术布置，给了我们更多关于思考战术的启发，我觉得很难忘。                   比如：香农芯创已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发、试产,2025年前3季度公司实现归母净利润3.59亿，同比增长-1.36%；江波龙内存条产品线覆盖DDR4及DDR5系列规格，2025年上半年公司实现归母净利润1477万，同比增长-97.51%。                   因此，妙投认为，当前国内存储公司股价的上涨主要靠国产替代的叙事逻辑以及资金持续关注半导体板块带来的流动性溢价。

r |                    （数据来源：wind）                    从财务角度来看，不少公司的估值已经透支了2027年的业绩预期，也就是提前开始炒2027年的业绩。据wind的一致性预测，以2027年的业绩基准来看，江波龙、香农芯创、兆易创新、佰维存储、德明利的市盈率分别为47.71、44.06、56.19、50.94、39.89。” U系列赛为篮球发展打好“地基” 由中国篮球协会、中国中学生体育协会主办的2022年全国U15青少年篮球联赛(烟台赛区)女子16强的比赛目前正在进行，各队小球员们在篮球场上挥洒汗水、激扬青春。赛场上许多颇有天赋的小球员都打出了自己的特点，其中来自山东队的张子宇吸引了最多的目光，今年15岁的她身高已经达到2.26米，出色的天赋让她在赛场上显得格外引人关注。在场边观赛的前男篮国青队主教练范斌对于小球员们朝气蓬勃的表现十分欣赏，“每个孩子的拼搏精神都很令我感动，大家在赛场上胜不骄、败不馁，赛出了风格和水平，也看到了孩子们的身材条件、基本技术能力都不错，基础很好。

s |                    不考虑未来几年的业绩增长，当下美光的市盈率为27、三星的市盈率为19、SK海力士市盈率为8.15、西部数据市盈率为22。” 范斌认为，青少年U系列赛事是中国篮球发展的地基，地基打好了，中国篮球的发展会越来越好。若考虑未来2年的业绩增长，海外大厂的市盈率将更低。“这是所有孩子都能参与，具有高质量、高水平，并为中国篮球打下最好地基的联赛。”范斌表示，通过U系列赛事可以更好地做到体教融合，打造全方位、更有用的人才。

t | 在参与篮球运动的过程中，孩子们可以锻炼身心、全面发展，有更好的身体去保障学习，未来能进入理想的大学或者专业队，大学生球员也可以通过选秀回到职业赛场，在更高的平台为国争光。                   可见，国内存储厂商的市盈率高于海外存储大厂。

u | 此外，据东方财富统计，A股半导体行业平均市盈率（动）为13.53。【编辑:岳川】